在13萬億元政府和社會資本合作(PPP)投資需求下，PPP項目資產(chǎn)證券化(ABS)前景廣闊，而這項工作進度也在快速推進。近日，國家發(fā)改委正評估地方已上報的41單擬進行資產(chǎn)證券化項目，而證監(jiān)會系統(tǒng)已經(jīng)建立專門的業(yè)務(wù)受理、審核及備案的綠色通道。

在上海金融業(yè)聯(lián)合會等近日主辦的2017陸家嘴資產(chǎn)證券化論壇上，上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人賀銳驍感嘆上述綠色通道是“前所未有”，目的是在交易所環(huán)節(jié)提升優(yōu)質(zhì)PPP項目做資產(chǎn)證券化的效率。

PPP項目資產(chǎn)證券化是未來項目融資的重要方式之一，既可以盤活PPP項目存量資產(chǎn)，加快社會投資者資金回收，也有利于吸引更多社會資本參與PPP項目建設(shè)。不過對于PPP和ABS兩個新生事物的結(jié)合，各方也有不少隱憂。

項目方：能否降低融資成本和負(fù)債率

對于PPP項目投資者來說，最為關(guān)心的是能否借用資產(chǎn)證券化方式來降低PPP項目的融資成本，并實現(xiàn)資產(chǎn)出表來降低負(fù)債率。

在上述論壇上，投資了20多個PPP項目的龍元建設(shè)集團的副總裁顏立群認(rèn)為，PPP項目資產(chǎn)證券化對投資者來說是一個非常好的退出渠道，盤活了投資人的存量資產(chǎn)，從而提高其持續(xù)投資的能力。

不過，PPP+ABS作為一個新生事物，顏立群認(rèn)為也將面臨著不少挑戰(zhàn)。

“首先是PPP項目ABS產(chǎn)品發(fā)行利率問題。如果發(fā)行的利率太高，對于項目融資而言沒有一定的優(yōu)勢，這將導(dǎo)致PPP項目資產(chǎn)證券化的內(nèi)生動力下降，影響整個PPP項目融資成本?！鳖伭⑷悍Q。

傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的PPP項目資金需求量大，在建設(shè)初期多數(shù)通過銀行的債務(wù)性融資，受種種因素影響融資成本相對較高，通過資產(chǎn)證券化來降低融資成本是項目公司普遍訴求。

北京市交通委員會發(fā)展計劃處主任科員李飛認(rèn)為，對于收益良好的公路PPP項目而言，其進展到8~10年時已經(jīng)開始盈利，融資需求相對較小，做ABS動力在下降；而對于融資多元化的公路項目，由于要顧忌銀行機構(gòu)等相關(guān)融資方，做ABS動力不是特別足。

“通過資產(chǎn)證券化到底能不能讓我們企業(yè)融資成本降下來，這才是根本。”李飛稱。

第二個讓顏立群擔(dān)心的問題是，PPP項目資產(chǎn)證券化后能否實現(xiàn)資產(chǎn)出表?！熬臀覀兩鐣Y本而言，出表的訴求放在第一位。如果能夠?qū)㈨椖课磥硎找娆F(xiàn)金流作為證券產(chǎn)品，把它出財務(wù)報表，這才能夠達到降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的目的。”

此外，在PPP項目中，政府是重要參與方，項目資產(chǎn)證券化也離不開政府的支持和配合。

李飛認(rèn)為，地方政府對PPP資產(chǎn)證券化的一大顧慮是，項目中建筑商等在一定階段退出后，如何保障項目運行質(zhì)量等各種履約事項。

“這些問題我們在整個操作過程中需要政府的配合。因為PPP項目跟政府直接簽署了特許經(jīng)營協(xié)議和PPP的合同，PPP資產(chǎn)證券化后，接下來也需要跟政府進一步洽談這些合同的履行?！鳖伭⑷悍Q。

監(jiān)管方：完善審查標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范推進

作為比較創(chuàng)新的公共服務(wù)領(lǐng)域投融資方式的PPP，和相對比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資工具ABS，監(jiān)管者在快速推進PPP項目資產(chǎn)證券化過程中，如何規(guī)范也是一大難題。

去年底國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中，對PPP項目資產(chǎn)證券化給出了4點要求，其中包括項目已建成并正常運營2年以上，最近3年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄等。

賀銳驍作為PPP項目資產(chǎn)證券化的審查方，其認(rèn)為在審查中，既要關(guān)注PPP項目的資質(zhì)、合同條款的合規(guī)性、回報機制和財政預(yù)算管理的合理性，也需要關(guān)注在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性、交易結(jié)構(gòu)的合理性、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和風(fēng)險控制措施的有效性。

比如，對于政府付費類的PPP項目，審查中將注重地方財政可承受能力和相關(guān)項目進行財政預(yù)算管理的合法合規(guī)性。

賀銳驍認(rèn)為，對于政府地方保底承諾、回購安排、明股實債等方式來“變相融資”等不符合基本特征的PPP項目，將不能進行資產(chǎn)證券化。

另外，PPP項目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰、是否負(fù)有抵押其他權(quán)利限制，如果有其他權(quán)利負(fù)擔(dān)，將如何進行權(quán)利負(fù)擔(dān)的解除等，這些都是審查關(guān)注的焦點問題。

“我們下一步將聯(lián)合市場主體，一起逐步制定完善PPP項目資產(chǎn)證券化的審查標(biāo)準(zhǔn)、存續(xù)期管理的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合具體的項目探索建立相關(guān)的資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)指南，給市場主體一個比較明確的信息。”賀銳驍稱。

投資者：平衡風(fēng)險與收益

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以固定收益產(chǎn)品產(chǎn)品為主，主要為機構(gòu)投資人。而如何平衡好PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限、風(fēng)險和收益，滿足投資者需求是關(guān)鍵。

中信建設(shè)證券股份有限公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣在上述論壇上表示，投資者對PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制最為關(guān)注。目前PPP項目涉及政府方，且項目各個階段情況不同，存在不同風(fēng)險。

為了控制PPP項目資產(chǎn)證券化風(fēng)險，上述《通知》除了在項目篩選方面嚴(yán)格要求外，還表示將建立針對PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險監(jiān)測、違約處置機制和市場化增信機制，研究完善相關(guān)信息披露及存續(xù)期管理要求，確保資產(chǎn)證券化的PPP項目信息披露公開透明、項目有序?qū)嵤邮苌鐣褪袌霰O(jiān)督。

柯春欣表示，如果上述舉措能夠盡快落實，比如PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險監(jiān)測及處罰機制建立，將讓投資人更有信心投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

柯春欣認(rèn)為，由于PPP項目收益比較穩(wěn)定，采用固定收益的資產(chǎn)證券化未必是PPP引入社會資本的最佳方式?；A(chǔ)設(shè)施的類REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)的模式更有利于PPP的項目資產(chǎn)證券化的一個途徑。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會黨委書記、會長洪磊也在上述論壇上表示，通過REITs，通過持有資產(chǎn)證券化，可以將實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)為可份額化交易性資產(chǎn)，為PPP項目原始資本金提供退出機制，從而形成新的民生供給資本金，有效降低實體經(jīng)濟的經(jīng)濟杠桿，尤其是地方政府的負(fù)債率，提高地方政府財政的持續(xù)投資能力。